银行：经营环境持续顺风 ROTCE保持历史高位

2026-10-21 · autozhi.com

核心观点 目前美国经济环境在强劲劳动力市场、稳健企业盈利与旺盛的AI资本开支支撑下保持韧性。企业端资负状况良好，零售端需求韧性十足，信用卡资产质量优异。AI 超级周期真实且规模巨大，每年1 万亿美元量级的资本开支周期可能持续5-10 年，AI 相关融资需求及项目储备持续旺盛，投行业务仍处于高峰期。当前Higher for Longer 的稳定高利率环境处于最

核心观点 目前美国经济环境在强劲劳动力市场、稳健企业盈利与旺盛的AI资本开支支撑下保持韧性。企业端资负状况良好，零售端需求韧性十足，信用卡资产质量优异。AI 超级周期真实且规模巨大，每年1 万亿美元量级的资本开支周期可能持续5-10 年，AI 相关融资需求及项目储备持续旺盛，投行业务仍处于高峰期。当前Higher for Longer 的稳定高利率环境处于最适合银行业经营的合意利率区间顶部，直接利好银行净利息收入的同时，也不会对融资需求、资本市场活跃度和资产质量产生影响。总的来说，美国大型商业银行在合意高利率环境+AI强劲发展趋势下普遍继续处于经营顺风期，ROTCE 水平稳定在历史周期高位，基本面将延续较好趋势，估值仍有向上空间。 事件： 10 月12 日-16 日，美国大型商业银行陆续披露3Q26 业绩。 简评 1、美国经济环境整体稳健，强劲的劳动力市场是主要支撑，企业端经营状况良好，零售端需求韧性十足，商业银行信用成本普遍维持低位。根据几家美国大行反馈，美国宏观经济基本面仍属稳健，韧性较强，实际GDP 增速保持在2%左右。其中企业端状况良好，资产负债表稳健，盈利持续增长，多年来对杠杆、库存和投资保持克制。美国大行工商业贷款信贷质量基本稳定，贷款增速有小幅改善。中小企业客户普遍反馈“虽然担心宏观环境进一步恶化、但目前自身经营仍十分良好”。零售端消费需求韧性十足，且未见信用恶化。美国大行信用卡规模增长普遍保持在大个位数-双位数高增，且逾期率季度环比下行。居民薪资在低、中、高收入群体均实现增长，蓝领等低收入群体薪资有所加快，且白领失业率也并未因AI 应用而明显提升。高收入家庭受益于资产价格、房产净值和稳定劳动收入的增长；低收入家庭主要是蓝领工人工资跟随通胀稳定增长，对融资成本、生活与燃料支出更敏感，但目前表现稳定，未见消费者信贷状况恶化。劳动力市场高度有韧性，平均初请失业金人数低于疫情前水平。 总的来说，尽管目前美国宏观经济环境面临粘性通胀、中东冲突持续地缘风险、财政赤字、能源市场波动等多重不确定因素扰动，但这些被强劲的劳动力市场和工资增长、基础设施支出和科技资本开支完美抵消，宏观经济整体仍十分稳健。 宏观经济环境稳定下，美国大型商业银行3Q26 信用成本仍维持在较低水平，未出现明显波动。商业房地产方面，多家大型商业银行表示商业地产不良率及不良贷款规模已降至2019 年四季度以来最低，其中写字楼类商业地产不良贷款规模已经下降50%-60%，风险最大的时期已经过去。美国就业市场韧性强，信用卡目前未见压力，信用卡净核销率普遍保持在3%左右的水平，且季度环比下降，早期逾期率同样处于历史低位，信用卡业务资产质量趋势依然积极。工商业贷款信用成本基本由新增贷款投放贡献，而非评级下调或展望恶化；目前大部分企业的信贷质量展望稳定、资产负债表良好。展望未来，市场确实存在因高油价、高利率环境持续是否会对工商业贷款和商业房地产贷款资产质量形成压力的担忧，但目前美国银行业普遍表示这并非“急性问题”，现在判断真实压力为时尚早，既需要因企业、因行业而异，也需要进一步观察宏观经济趋势和AI 等新一轮科技周期对宏观经济和就业市场的支撑力度，短期内信用成本有望继续保持当前较低水平。 2、当前高利率环境对净利息收入是直接利好，多数银行普遍上调2026-2027 年净利息收入指引。美联储9月加息25bps，市场目前普遍预计本轮美、英、欧合计约有75bps 的加息空间。加息路径下直接利好净息差及净利息收入。根据点阵图显示，未来一段时间内美联储利率都有望长期保持在4%上下的水平，处于最适合银行业经营的合意利率区间顶部。在合意区间内，目前的利率环境既不会压制信贷需求和资产质量，也直接有利于净息差表现，因此美国商业银行普遍上调了2026 指引，且2027 年净利息收入指引更积极，对银行基本面是直接利好。存款方面，三季度大部分银行存款增长依然健康，存款beta 弹性基本保持稳定。且目前逐步缓慢的加息并不会引起存款成本的明显提高，活期存款占比依然稳定。一般快速、频繁的加息3 次以上的情况下，存款外流或定期化的趋势才会比较明显。大部分银行表示，若当前的高利率确实是由生产率提升（如AI 等高科技周期）和GDP 稳定增长驱动的（如回到金融危机前2%-3%实际GDP 增长的环境），则完全是健康且必要的，不仅不会影响到融资需求活跃度和资产质量情况，也有利于投行、财富管理等非息业务的高增。 5%的长债利率本身并不会压制资本市场，核心是不要出现更加陡峭的“上升斜率”。加息环境下，近期欧美十年期国债利率出现明显上行，2026 年7 月初至10 月期间，10 年期美债收益率累计上升约75bps；季度内利率上升约85bps，导致权益市场活跃度受到一定冲击，也导致市场担心部分银行OCI 浮亏和资本充裕情况。目前来看，美国大型商业银行管理层普遍认为“从长周期历史看，5%左右的10 年期美债收益率本身并不必然损害资本市场运行环境；真正形成市场逆风的是利率“过于突然的移动”。当前名义利率与实际利率均处于高位，资本成本与疫情后的抑制级利率环境完全不同，投资级再融资活动依然很活跃，利差偏紧，但高利率目前只是影响再融资期限；三季度内银团债和银团贷款发行放缓，转向循环信贷，反映客户在利率变动中追求灵活性。OCI浮亏方面，美国大型商业银行资本充裕度并未受到明显影响，部分银行主要是出于加大再投资力度的目的减少了回购规模。 3、AI 超级周期真实且规模巨大，融资需求及项目储备依然旺盛，投行业务仍处于高峰期，非息收入增长有支撑。三季度来看，美国大型商业银行的投行业务储备依然强劲，IPO 活动强于预期。进入三季度时投行储备处五年高位，尽管季度收入转化很大，储备仍然强劲；战略并购依然非常活跃，科技与AI 基础设施将是未来银行业资本市场活动的重要压舱石。根据美国大型商业银行披露，超大规模云厂商AI 资本开支当前年化约1 万亿美元，对美国实际GDP 增长贡献约50-70bps；有研究估算到2032 年美国数据中心建设需超过10 万亿美元投资，年均相当于美国GDP 约3.6%。且目前客户层面的算力需求显著超过供给，供需尚未平衡，更多设施与融资需求将持续产生；AI 被视为“一代人一次”的技术跃迁，资本开支周期可能持续5-10 年，长期看每年约1 万亿美元量级的资本投入是可以预见的。但规模能否持续加速不确定，可能在1 万亿―2 万亿美元区间波动；技术演进与融资节奏会交替领先，过程中不可避免出现错配、局部过度建设、电力等瓶颈以及建设慢于预期的阶段。 本轮AI 基础设施融资在美国资本市场参与度广泛，同时依赖公开市场与私募市场；不同项目的客户与承购方不同，融资利率差异显著（优质客户高评级债券融资利率6%-7%，垃圾级债券融资利率或10%+） 。且本轮 AI 融资周期与历史均有所不同，目前主导投资的大型领先企业自身拥有充裕的自由现金流，可内部融资；金融机构的角色从债务或股权的发行与评级（advising）延伸到承销、分销，乃至通过资本解决方案业务在自身资产负债表上持有部分融资结构，私募投资级资管平台也可参与。供应链极其复杂，各环节均有大量企业，融资机会覆盖全链条；银行之外的多元化资本市场资金也都在大力参与算力建设融资。不可否认的是，无人能准确预测资本与算力需求的演进节奏；融资需求上升可能推高利率，影响部分项目的回报与可行性；还存在资本挤出、项目分化、数据中心相关的地缘与地方政治波动等风险。行业不可避免会经历波动与再校准，但时点难以预测。 一旦AI 产业链出现不可逆的重大风险，则金融机构都会受到相对影响。但目前来看，美国大型商业银行在承销风险与资本部署上都保持高度选择性，严格筛选项目；对AI 相关敞口（数据中心建设、芯片与设备融资、担保等）做分层风险分析与全行压力测试；单一发行人集中度被主动管理，当前AI 相关敞口在总资产比重中仍相对风险可控。在AI 技术突破和资本开支正循环没有出现明显崩塌之前，不必过度担心与其相关的融资风险。 4、金融市场做市业务环境仍处历史“前1/4”的高位水平，虽较2Q26 的历史峰值边际放缓但仍属优异。 股权做市业务仍处于近五年高位水平。部分9 月IPO 推迟，并非IPO 市场关闭，而是发行方按照5-6 月的估值预期定价，但9 月市场估值较前期回落10-15%，发行人选择延后发行；但整体股权资本市场收入仍显著高于5年、10 年均值，市场基础依旧健康。固收（FICC）做市业务波动主要因三季度长端利率单边向上导致客户需求有所下降，FICC 收入下滑主要来自客户交易意愿下降，并非资产减值；当利率单边上升时，承销、衍生品、对冲需求会阶段性走弱。展望未来，美债利率继续单边持续上行的可能性相对有限，随着长端利率高位震荡，四季度FICC 收入或因季度性因素季度环比仍有所下降，但同比趋势有望保持增长。且股权做市业务在当前较强的资本市场环境下能够继续保持优异趋势，美国大型商业银行金融市场业务不会对营收产生拖累。 5、投资建议：美国经济环境在强劲劳动力市场、稳健企业盈利与旺盛的AI 资本开支支撑下保持韧性，美国大型商业银行在当前合意的高利率环境下仍处于经营顺风期，ROTCE 水平处于周期高位，基本面将延续较好趋势：1）劳动力市场高度有韧性，居民薪酬普遍上升，信用卡逾期率稳中有降，零售业务质量优异。企业端状况良好，资产负债表稳健，盈利持续增长。美国大行工商业贷款信贷质量基本稳定，贷款增速有小幅改善。 2）美联储高利率环境对净利息收入是直接利好，多数银行普遍上调26-27 年净利息收入指引。若当前的高利率确实是由生产率提升和GDP 稳定增长驱动的，则完全是健康且必要的，不仅不会影响到融资需求活跃度和资产质量情况，也有利于投行、财富管理等非息业务的高增。3）长周期看，5%的长债利率本身并不会压制资本市场，核心是不要出现更加陡峭的“上升斜率”。金融市场做市业务环境仍处历史“前1/ 4”的高位水平，虽较2Q26 的历史峰值边际放缓但仍属优异。4）AI 超级周期真实且规模巨大，被美国视为“一代人一次”的技术跃迁，资本开支周期可能持续5-10 年，长期看每年约1 万亿美元量级的资本投入是可以预见的。AI 相关融资需求及项目储备依然旺盛，投行业务仍处于高峰期，将是未来几年美国大型商业银行非息收入重要的压舱石。 6、风险提示：1）特朗普上台后政策未见成效，未来一段时间出现比当前市场预期更严重的美国经济衰退。 2）美联储加大了降息力度，政策终端利率下降到3%以下，甚至更低的位置。极端情况下全球回归零利率环境，将对全球银行业的净息差和经营能力产生巨大的负面影响。3）预期之外的全球地缘政治紧张局势和风险出现，从而影响美国经济和政治环境，导致灰犀牛事件的出现。4）银行业监管对银行核心一级资本充足率的要求或将更加严格，影响银行的基本经营情况。5）上述所有风险都可能对银行资产质量情况和资本状况产生不利影响。